Wycena firm rodzinnych – metodologia i specyfika podejścia do zagadnienia uczestników rynku tj. fundusze inwestycyjne i inwestorzy branżowi
Wycena
przedsiębiorstw jest kluczowym elementem każdej transakcji na
rynku prywatnym (tzw. M&A), jak i publicznym (pierwotne oferty
publiczne akcji połączone z wprowadzeniem akcji do notowań na
giełdzie papierów wartościowych tj. IPO).
Obie strony
transakcji tj. sprzedający jak i inwestor/inwestorzy nabywający
jej udziały lub akcje podejmują decyzje m.in. na podstawie wycen
sporządzonych przez profesjonalne firmy doradcze lub własne
zespoły.
Prawidłowo przygotowana wycena jest o tyle ważna dla transakcji, że z jednej strony pokazuje sprzedającemu lub spółce wybierającej się na giełdę możliwe do osiągnięcia parametry finansowe transakcji, jak również często weryfikuje początkowe oczekiwania. Z drugiej zaś strony przygotowanie wyceny jest fundamentem ewentualnej decyzji inwestycyjnej po stronie kupującego. Warunkiem dojścia transakcji do skutku jest to, aby wyceny sprzedającego i kupującego znalazły wspólny mianownik w postaci akceptowalnej ceny transakcyjnej.
Istnieje wiele
metod wyceny oraz ich różnych wariantów, jednak najczęściej
stosowane są dwie z nich:
1. Wycena
porównawcza najczęściej w oparciu o wskaźniki Cena/Zysk (pol.
C/Z, ang. P/E) oraz EV/EBITDA gdzie firma, w uproszczeniu
wyceniana jest na podstawie iloczynu określonej pozycji finansowej z
rachunku zysków i strat tj. zysk netto lub EBITDA i średniej
względnie mediany wskaźników dla porównywalnych spółek
notowanych na giełdzie w Warszawie lub giełdach zagranicznych
względnie wskaźników wynikających z analizy transakcji
prywatnych (M&A) dokonanych w przeszłości na rynku polskim, jak
i rynkach zagranicznych. Ze względu na przyjęte standardy rynkowe w
wycenie porównawczej uwzględnia się zysk netto i EBITDA
prognozowane w najbliższych 2 latach.
2. Wycena
dochodowa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(ang. DCF). W tym przypadku wyceny dokonuje się poprzez
zdyskontowanie w czasie przyszłych wolnych przepływów pieniężnych
(ang. FCF) generowanych przez spółkę. Do jej przygotowania
niezbędne jest sporządzenie modelu finansowego obejmującego
najbliższe 5 lat działalności firmy. W uproszczeniu, suma
wolnych przepływów finansowych z lat objętych modelem finansowym
i przepływów finansowych w okresie rezydualnym tj. po okresie
objętym modelem finansowym zdyskontowana w czasie odpowiednio
wyliczonym wskaźnikiem dyskontującym oraz skorygowane o dług
netto stanowią wycenę kapitałów, stanowiącą podstawę dla
ewentualnej transakcji. Wycena DCF wymaga znacznie większego nakładu
pracy niż wycena porównawcza, co wynika z konieczności
prognozowania wyników w dłuższym okresie i tym samy budowy
bardziej złożonego modelu finansowego.
Techniczna
strona przygotowania wyceny jest ważnym, jednak nie jedynym
elementem prawidłowego szacowania wartości firmy. Nie mniej ważne
jest posiadanie dogłębnej wiedzy rynkowej i doświadczenia, które
umożliwiają odpowiedni dobór grupy spółek porównywalnych
do wycenianej firmy (pod względem geograficznym, w tym typów
inwestorów aktywnych na danym rynku, specyfiki branży, otoczenia
makroekonomicznego oraz prawnego, profilu
działalności
itp.), jak również oceny prawidłowości założeń modelu
finansowego (ich realności, dopasowania do przewidywanych zmian
w otoczeniu gospodarczym i parametrów wpływających na
dyskonto przepływów). Im bardziej profesjonalne podejście do
wyceny, tym większe prawdopodobieństwo, że jej wynik okaże
się zbliżony do realnej wyceny możliwej do osiągniecia w
transakcji czy to giełdowej (np. IPO) czy prywatnej M&A.
Każda z ww.
przedstawionych metod wyceny ma określone wady i zalety. W
przypadku wyceny porównawczej po stronie zalet należy wymienić
mniejszą pracochłonność jej przygotowania, która wiąże się z
koniecznością prognozowania wyników finansowych firmy w
znacznie krótszym horyzoncie. Jednocześnie w przypadku wielu
inwestorów, w tym przede wszystkim inwestorów giełdowych, jest ona
kluczowym elementem podejmowanych decyzji. Po stronie słabości
można wymienić ograniczone uwzględnianie potencjału
rozwojowego firmy w długim okresie.
Podstawową
zaletą wyceny DCF jest możliwość uwzględnienia potencjału
rozwojowego firmy w długim okresie. Istotnym wyzwaniem jest
przygotowanie realnego modelu finansowego opartego na prawidłowych
założeniach. Tylko wówczas wycena będzie przydatna w rozważaniach
odnośnie transakcji i potencjalnych negocjacjach z nią
związanych. Ze względu na dużą liczbę zmiennych w modelach
DCF przygotowanych przez jedną stronę transakcji są one traktowane
przez drugą stronę z dużą dozą nieufności, co powoduje ich
dogłębną analizę i weryfikację w procesie negocjacyjnym.
Oznacza to, że tylko profesjonalnie przygotowane modele DCF
mogą stanowić realne wsparcie w transakcji.
Bez względu
na to, jaką transakcję zamierzamy przeprowadzić, czy
wprowadzić spółkę na giełdę czy dokonać sprzedaży lub
zakupu przedsiębiorstwa na rynku prywatnym (M&A), niezwykle
ważnym czynnikiem zwiększającym szanse powodzenia, pozwalającym
już na wstępnym etapie procesu rzetelnie ocenić możliwości w
zakresie wartości transakcji i skonfrontować je z własnymi
oczekiwaniami jest zatrudnienie profesjonalnego doradcy. Będzie on
nie tylko wsparciem w przygotowaniu wyceny, ale również w ułożeniu
procesu transakcyjnego tak, aby był on zgodny z praktyką rynkową
oraz możliwie najbardziej efektywny.
W zakresie
przeprowadzania wycen przedsiębiorstw ważnym jest fakt, że
umiejętności techniczne i wiedza teoretyczna o metodologii
wyceny porównawczej i DCF nie są wystarczające do właściwego
oszacowania wartości firmy. Niezbędnym elementem jest szerokie
doświadczenie rynkowe i transakcyjne, które pozwala zidentyfikować
istotne różnice sektorowe lub dotyczące profilu działalności
wycenianego przedsiębiorstwa, fazę cyklu koniunkturalnego oraz
apetyt potencjalnych inwestorów, które w znaczący sposób wpływają
na możliwe do osiągnięcia ceny w transakcji. Dzięki temu
sprzedający lub kupujący – w zależności od tego, o jakiej
transakcji mówimy, ma znacznie większe szanse, aby w transakcji
uzyskać ze sprzedaży możliwie najwyższą cenę lub nie przepłacić
za nabywany podmiot.
Wybrane
dodatkowe aspekty ustalania wartości transakcji sprzedaży
Niezależnie
od wyboru metody wyceny, odpowiedź na pytanie o wartość firmy
nie może uwzględniać wszystkich ważnych aspektów dla
właściciela. Wyznaczona cena nie odzwierciedli emocji wynikających
z wysiłku i zaangażowania włożonego w rozwój
przedsiębiorstwa nie tylko zarządzającego właściciela, ale
również jego rodziny. Rolą profesjonalnego doradcy jest
wskazanie na wynikające z tych emocji rozbieżności między
oczekiwaniami a rynkową wyceną przedsiębiorstwa. W tej
sytuacji wygórowane szacunki właściciela mogłyby uniemożliwić
osiągnięcie porozumienia z potencjalnym inwestorem.
Innym elementem, który warto uwzględnić, jest ocena składników majątku – dla wyceny przedsiębiorstwa ważne są tylko te aktywa, które są niezbędne do prowadzenia działalności. Korzystne może być przeniesienie składników majątku firmy, które nie należą do tej kategorii, do majątku prywatnego, aby nie sprzedawać ich z dyskontem w ramach sprzedaży przedsiębiorstwa. Warto przeanalizować posiadane aktywa niematerialne, dzięki którym firma się wyróżnia – np. marka, patenty. Ich ocena może mieć wpływ na strukturę transakcji. To tylko przykładowe scenariusze, które mogą dotyczyć aktywów w trakcie przygotowywania firmy do sprzedaży.
Artykuł sponsorowany
Autor
Przemysław Jastrzębski
dyrektor, Transakcje Kapitałowe, Departament Bankowości Inwestycyjnej,
Santander Bank Polska
Autor
Małgorzata Nesterowicz
dyrektor ds. Sektora Usług I Firm Rodzinnych, Obszar Produktów i Usług Bankowości Biznesowej
Strona korzysta z plików cookies i innych technologii automatycznego przechowywania danych do celów analitycznych, realizacji usług i bezpieczeństwa oraz reklamowych, z wykorzystaniem profilowania. Korzystając z Serwisu bez zmiany ustawień przeglądarki pliki cookies będą automatycznie zapisywane w pamięci urządzenia. Więcej informacji na temat zarządzania plikami cookies znajdziesz w Polityce prywatności Serwisu.